Sıkı para politikasının gölgesinde biriken kırılganlıklar: Parlak makro tabloya rağmen görünmeyen maliyetler

DOÇ.DR. ERGÜL HALİSÇELİK 

Türkiye ekonomisi 2025 boyunca sıkı para politikasının daralan çemberinde yol alırken, TCMB’nin Kasım 2025 Finansal İstikrar Raporu, bu sürecin öne çıkarılan başarılarını anlatmakta cömert; fakat aynı sürecin görünmeyen maliyetlerini ortaya koymakta bir o kadar ketum. Bankacılık sisteminin sağlam bilançosu, kârlılıktaki artış ve dış finansman koşullarındaki iyileşme dikkatle vitrine yerleştirilirken; reel sektörün daralan hareket alanı, hanehalkının en yüksek maliyetli borçlanma kanallarına sıkışması ve KOBİ’lerin artan baskılara karşı zayıflayan direnci satır aralarında yer buluyor. Makro ölçekte çizilen dayanıklı ekonomi resmi, mikro gerçeklerle yan yana konduğunda tonunu değiştiriyor: yatırım iştahını törpüleyen yüksek faizler, uzun süredir baskılanan döviz kurları nedeniyle aşırı değerlenen TL’nin biriktirdiği riskler ve seçici aktif kalite bozulması, raporun parlatılmış yüzeyine rağmen gerçeğin daha karmaşık olduğunu gösteriyor.

Bu nedenle, dezenflasyon hedefi uğruna sürdürülen sıkı para politikasının bedelini kimlerin ödediğini ve elde edilen dengenin kalıcı mı yoksa kırılgan bir geçiş mi olduğunu açıklıkla sorgulamak, artık sadece ekonomik bir analiz değil, toplumsal bir gereklilik hâline geliyor.

FİNANSAL İSTİKRAR RAPORUNUN OKUNMAYAN SATIRLARI: Dengede Ama Kırılgan, Sıkı Para Politikasının Sessiz Bedeli

TCMB’nin Kasım 2025 Finansal İstikrar Raporu, sıkı para politikasının ekonomi üzerindeki etkilerine ilişkin geniş bir veri seti sunsa da, bu tabloyu okuyanlar için eksik bırakılan bir nokta hemen göze çarpıyor: Dengelenme sürecinin gerçek maliyetleri hâlâ görünürlüğe kavuşmuş değil. Rapor, finansal sistemin güçlü likidite yapısını, sağlam sermaye tamponlarını ve bankacılık sektörünün dış finansmana erişimindeki iyileşmeyi öne çıkarırken; aynı sıkı politikanın reel sektör, hanehalkı ve KOBİ’ler üzerinde yarattığı baskıları adeta paranteze alıyor.

Kamuoyunda sıklıkla dile getirilen “hanehalkı borcunun milli gelire göre düşük seviyelerde seyretmesi” ya da “finansal varlık/borç oranındaki artış” gibi göstergeler, yüzeyde olumlu bir tablo sunsa da, bu verilerin hangi toplumsal kesimlerin hangi bedelleri ödediğini açıklamakta isteksiz bir dili olduğu görülüyor. Asıl soru ise hâlâ masanın üstünde duruyor: Bu dengeler sürdürülebilir mi, yoksa yalnızca iyi düzenlenmiş bir vitrinin arkasındaki kırılganlıklar mı parlatılıyor?

Küresel ortamın zorluğu biliniyor: Yüksek faizler, jeopolitik riskler ve zayıf büyüme görünümü hem gelişmekte olan ülkeleri hem de Türkiye gibi orta ölçekli ekonomileri test ediyor. Türk bankalarının sendikasyon yenileme oranının %135’e ulaşması elbette önemli bir dayanıklılık göstergesi; fakat aynı zamanda finansal mimarimizin dış kaynağa olan yapısal bağımlılığını da unutturmuyor. Dış borç vadelerinin uzaması memnuniyet uyandırsa da, küresel oynaklığın arttığı bir dönemde bu iyileşmenin kalıcılığı hâlâ bir soru işareti olarak duruyor.

Emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar, jeopolitik gerilimlerin ticaret koridorlarına yansıyan maliyetleri ve küresel finansman koşullarındaki kırılganlık, Türkiye ekonomisinin “yapısal uyum süreci” söylemini de tartışmalı hâle getiriyor. Zira bu uyumun nasıl sağlandığı, hangi kesimlerin hangi yükleri taşıdığı ve bu dönüşümün toplumsal maliyetinin ne olduğu raporda açık bir biçimde adreslenmiyor.

Tüm bu belirsizlikler gölgesinde toplanan Para Politikası Kurulu’nun, politika faizini 150 baz puan indirerek %38’e çekmesi ise tabloyu daha da çetrefilli hâle getiriyor. Teknik gerekçelerle açıklanan bu adım, ekonominin farklı kesimleri üzerinde nasıl bir etki yaratacağı sorusunu beraberinde getiriyor. Raporun sessiz kaldığı noktalar tam da burada önem kazanıyor: Sıkı para politikasının toplumsal maliyetini kim ödüyor ve bu maliyet sürdürülebilir bir dengeye mi, yoksa daha derin bir kırılganlığa mı işaret ediyor?

DEZENFLASYON YOLUNDA YÜRÜRKEN KİMLER GERİDE KALIYOR?: Dayanıklılık Göstergeleri, Sosyoekonomik Maliyetler ve Yapısal Kırılganlıklar

Küresel piyasalarda belirsizlik bir türlü yerini istikrara bırakmıyor. Jeopolitik gerilimler, korumacı ticaret politikaları ve yüksek faiz ortamı, özellikle gelişmekte olan ülkelerin üzerinde ağır bir gölge gibi dolaşmayı sürdürüyor. Bu çalkantılı atmosferde kredi temerrüt takası (CDS) primlerinde gözlenen düşüş, Türkiye dâhil birçok ekonomi için yüzeyde rahatlatıcı bir görünüm sunsa da, dış finansman maliyetlerindeki inatçı sıkılık bu rahatlamanın ne kadar kırılgan olduğunu hatırlatıyor. 

Küresel risksiz getiri olarak kabul edilen ABD devlet tahvil getirilerinin, 2022 yıl sonundan bu yana %4 seviyelerine demir atmış olması, gelişmekte olan ekonomilerin küresel sermayeye erişimini hâlâ maliyetli kılan temel unsurlardan biri.

Sermaye akımlarının seyri de aynı ikili yapıyı taşıyor: 2025’in ilk yarısında (Çin hariç) görülen sert fon çıkışlarının yılın ikinci yarısında yavaşlaması, Türk varlıklarına yönelik ilginin tamamen sönmediğini gösteriyor; ancak yabancı sermayenin hâlâ temkinli olduğunu, kalıcı bir giriş trendinin ise kapıda beklemediğini de açıkça ortaya koyuyor. Yani finansal istikrarı destekleyen dış dinamikler var, evet; fakat her biri bir sonraki küresel dalga karşısında hızla yön değiştirebilecek kadar kırılgan.

REEL SEKTÖR VE HANEHALKI DENGESİ: Sıkılaşmanın Eşitsiz Yayılımı ve Borç Kompozisyonu Zorlukları

Finans dışı kesimin borçluluğunun GSYİH’ye oranla hâlâ düşük görünmesi ilk bakışta rahatlatıcı olsa da, sıkı para politikasının etkilerini anlamak için bu göstergenin ardındaki yön ve niteliğe bakmak gerekiyor. 2025’in ilk yarısında reel sektörün Borç/GSYİH oranının %36’ya yükselip yılın ikinci yarısında yataylaşması, firmaların borçlanma iştahının azaldığını ve yüksek faiz ortamında yatırımların ertelendiğini gösteriyor. Bu yataylık, sağlıklı bir dengeden çok, ekonomik temkinin ve ertelenen yatırım kararlarının sessiz bir barometresi niteliğinde.

Yabancı para borçlanmasındaki yavaşlama, kredi sınırlarının sıkılaştırılması ve kur oynaklığındaki azalmayla sağlanmış görünse de, bu durum firmaların TL krediye yöneldiği anlamına gelmiyor. Aksine, TL kredilerde büyüme sınırlarının daraltılması ve finansman maliyetlerinin artması, reel sektörün borçlanma kanallarını daha da sıkıştırıyor. Öte yandan, firmaların TL ticari mevduatlarının toplam içindeki payının %61’e çıkması ve TL mevduatı/GSYİH oranının %8’i aşması, işletmelerin risk almak yerine nakitte beklemeyi tercih ettiğini gösteriyor. Bu birikmiş likidite, yalnızca bugünün ihtiyatlı iş dünyasını değil, yarının büyüme kapasitesini de sessizce törpülüyor.

Benzer bir kırılganlık hanehalkında da göze çarpıyor. Borç/GSYİH oranı %9,7 ile uluslararası ortalamaların oldukça altında kalsa da, borcun bileşimi tabloyu hızla değiştiriyor. Bireysel kredi kartı ve KMH kullanımında son dönemde gözlenen hızlı artış, hanehalkının finansman ihtiyacını en pahalı ve en riskli kanallardan karşılamak zorunda kaldığını gösteriyor. Bu borçlanma türleri, kriz dönemlerinde en hızlı bozulma eğilimi taşıdığı için, sıkı para politikasının daralan gelirler üzerindeki baskısını daha görünür kılıyor.

Sıkı para politikasının en sert yansıdığı kesimler, gelir esnekliği en düşük olan hanehalkı ve küçük işletmeler. Bankaların aktif kalitesindeki bozulmanın tam da bu segmentlerde yoğunlaşması tesadüf değil; çünkü faiz şoklarını absorbe edecek dayanıklılık en sınırlı olan gruplar bunlar.

Tüm bu göstergeler, yüzeyde güçlü görünen finansal istikrarın, derinlerde önemli sosyoekonomik çatlaklar barındırdığını ortaya koyuyor. Makro düzeyde anlatılan dayanıklılık hikâyesi, mikro düzeyde giderek ağırlaşan bir maliyete dönüşüyor. Bu nedenle, sıkılaşmanın yükünü kimin taşıdığı ve bu yükün ne kadar sürdürülebilir olduğu sorusu, ekonominin gerçek resmini anlamak açısından her geçen gün daha kritik hâle geliyor.

BANKALAR KÂRDA, KIRILGANLAR DARDA: Kârlılık Parlıyor, Aktif Kalite Alarm Veriyor

Bankacılık sektörü, 2025 boyunca Türkiye ekonomisinin en sağlam dayanaklarından biri olarak sunuldu. Raporun verileri de bu algıyı destekler nitelikte: yüksek likidite, güçlü sermaye tamponları ve dış finansmana erişimdeki iyileşme, bankaların küresel dalgalanmalara karşı dirençli bir duruş sergilediğini gösteriyor. Sendikasyon kredilerinin yüksek oranlarla yenilenmesi, uluslararası piyasalarda Türk bankalarına duyulan güvenin korunmaya devam ettiğini kanıtlıyor. Ancak bu parlak tablonun ardında daha dikkatle okunması gereken başka bir gerçeklik bulunuyor.

Sıkı para politikasıyla birlikte kredi büyümesi ılımlı seyrederken, TL kredilerin payı artmış olsa da, bu süreç aktif kalitesinde sınırlı da olsa bir bozulmayı beraberinde getirdi. Bu bozulmanın dağılımı ise eşit değil: bireysel krediler ve KOBİ segmenti, firma kredilerine kıyasla çok daha olumsuz ayrışıyor. KOBİ kredilerindeki ve bireysel kredilerdeki tahsili gecikmiş alacak oranlarının yükselmesi, yükün finansal açıdan en kırılgan kesimlere bindirildiğini gösteriyor. Temmuz ayında devreye alınan yeniden yapılandırma imkânının bireysel kredi bozulmasını geçici olarak frenlemesi ise sorunun ötelenmiş ama çözülmemiş olduğuna işaret ediyor.

Kârlılık cephesinde tablo daha farklı. İkinci çeyrekte faiz artışları nedeniyle yataylaşan görünüm, üçüncü çeyrekte belirgin şekilde iyileşti. Özkaynak kârlılığının %23,2’den %27,6’ya, aktif kârlılığının %2’den %2,3’e yükselmesi ilk bakışta etkileyici görünse de, bu artış büyük ölçüde politika faizindeki indirimlerle açılan kredi–mevduat faiz marjından kaynaklanıyor. Net faiz gelirinin aktif kârlılığına katkısının %3,9’a çıkması, bankacılık sektörünün kârlılığının yapısal bir güçten ziyade para politikası döngüsünün sunduğu avantajlara dayandığını gösteriyor.

Ne var ki kârlılıktaki bu parlak görünüm, risk tarafındaki kırılganlıkları gölgelemiyor. Kredi risk maliyetindeki yükseliş, bankaların özellikle bireysel ve KOBİ kredilerinde biriken baskıyı bilançolarına yansıtmak zorunda kaldığını ortaya koyuyor. Yüksek faiz ortamının ilk kırdığı halkaların gelir esnekliği düşük borçlular olması, finansal sistemin hassasiyetlerini daha görünür hâle getiriyor.

Sonuç olarak, bankacılık sektörü bugün güçlü bir bilanço sunuyor olabilir; ancak bu güç, ekonominin diğer kesimlerinde biriken kırılganlıkları ortadan kaldırmıyor. Parlak rakamların ardında, daha dikkatle yönetilmesi gereken bir risk tabakası hızla kalınlaşıyor.

POLİTİKA DALGASINA YAKALANAN TASARRUF SAHİBİ: Derinleşen Piyasa mı, Savrulan Tercihler mi?”

Son yıllarda yatırım fonlarının hem portföy değerinde hem de fon sayısında görülen hızlı artış, tasarruf sahiplerinin mevduat dışı araçlara ilgisinin belirgin biçimde yükseldiğini gösteriyor. Kasım 2025 itibarıyla toplam fon büyüklüğünün 10 trilyon TL’yi aşması ve fon adedinin 3 binin üzerine çıkması, sermaye piyasalarındaki genişlemenin artık göz ardı edilemeyecek bir ölçeğe ulaştığını ortaya koyuyor. Bu büyüme içinde menkul kıymet yatırım fonları ve emeklilik fonları başı çekiyor.

Özellikle menkul kıymet fonlarındaki ivme dikkat çekici. Sıkı para politikasının da etkisiyle 2023’ün ikinci çeyreğinden itibaren hız kazanan bu fonlar, Kasım 2025’te 7,3 trilyon TL’lik bir hacme ulaşmış durumda. Bunun 1,3 trilyon TL’si para piyasası fonlarından, 5 trilyon TL’si ise serbest fonlardan oluşuyor. Serbest fonların içinde yer alan 2,8 trilyon TL’lik döviz fonları ise yatırımcının hâlâ dövizi güvenlik yastığı olarak elinde tuttuğunu hatırlatıyor. Emeklilik fonlarının 2 trilyon TL’ye ulaşan büyüklüğü, tasarruf sahiplerinin uzun vadeli araçlara yöneliminde bir artış olduğunu gösterse de bu eğilim tek başına istikrarlı bir yatırım kültürü oluşturmak için yeterli değil.

Tasarruf davranışındaki bu çeşitlenme, yüzeyde finansal derinleşmeyi işaret etse de, yatırımcıların karar alma sürecinin hâlâ para politikasının ritmine sıkı sıkıya bağlı olduğu görülüyor. Faizlerin yükseldiği dönemlerde kısa vadeli getirisi yüksek fonlara yönelim artarken, gevşeme dönemlerinde yatırımcı yeniden mevduata dönüyor. Bu döngüsel hareket, sermaye piyasalarının niceliksel olarak büyüse de niteliksel anlamda kalıcı bir yatırım kültürünün henüz yerleşmediğini gösteriyor. Kısacası, tasarruf sahipleri değişiyor; ancak bu değişim bir dönüşümden çok, para politikası dalgalarına göre şekillenen geçici bir savrulmanın izlerini taşıyor.

Bu nedenle fon büyüklüğündeki artış önemli olmakla birlikte, bu derinleşmenin ne ölçüde kalıcı olduğu ve tasarruf sahibinin gerçekten daha rasyonel, uzun vadeli bir yatırım anlayışına geçip geçmediği soruları hâlâ cevap bekliyor.

TEMEL FİNANSAL GÖSTERGELERİN ANALİTİK ÖZETİ: Parıltılı Tablonun Altındaki Sessiz Risklerin Gerçek Hikâyesi

Finansal İstikrar Raporu’nun sayısal göstergeleri, Türkiye ekonomisinin son bir yıldaki yolculuğunu rakamların sade ama çarpıcı diliyle özetliyor. Ancak bu rakamların her biri, yalnızca teknik bir veri olmaktan öte, ekonominin hangi kanallardan nefes aldığını, hangi noktalarda zorlandığını ve hangi riskleri bünyesinde taşıdığını da fısıldıyor. Aşağıdaki tablo, raporun ana bulgularını ve çıkarımları özetleyerek analizin temel sayısal dayanaklarını tek bir çerçevede sunmaktadır: 

Tabloyu bir bütün olarak okuduğumuzda karşımıza şu net sonuç çıkıyor: Veriler güçlü bir yüzey anlatısı sunsa da, her satırın ardında dengelenme sürecinin eşit dağılmayan maliyetleri, ertelenen yatırım kararları ve toplumsal kırılganlıklar var. Ekonominin gücü rakamlarda, riskleri ise rakamların söylemediği yerde saklı.

YILIN SON FAİZ HAMLESİ: TCMB’den Dezenflasyon Odaklı Kararlı Adım

Kasım 2025 Finansal İstikrar Raporu’nun yayımlanmasının ardından gözler yılın son Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısına çevrilmişti. Enflasyonun kasım ayında aylık %0,87, yıllık ise %31,07’ye gerilemesi, piyasada ölçülü bir indirim beklentisini güçlendirmişti. Beklenti gerçekleşti ve PPK politika faizini 150 baz puan indirerek %38’e çekti. Böylece yılın son hamlesi, para politikasının dezenflasyon hedefiyle uyumlu, kontrollü bir gevşeme adımı olarak kayda geçti.

Kararın gerekçeleri raporda teknik bir dille yer alıyor: gıda fiyatlarında ılımlı seyir, enflasyonun ana eğilimindeki yavaşlama ve üçüncü çeyrek büyümesinin tahminleri aşması. Ancak teknik çerçevenin ardından daha temel bir soru beliriyor: Bu faiz indirimi ekonomik aktörlerin hangi bölümüne nefes aldıracak, hangilerinin üzerindeki baskıyı artıracak?

TCMB, sıkı duruşun fiyat istikrarı sağlanana kadar korunacağını ve politika kararlarının ara hedeflerle uyumlu, toplantı bazlı bir çerçeve içinde sürdürüleceğini vurguluyor. Enflasyonun hedef patikadan sapması hâlinde yeniden sıkılaştırma sinyali verilmesi ise, para politikasının henüz rahatlama aşamasına geçmediğini; aksine temkinli bir hattın korunmaya çalışıldığını gösteriyor.

2025 boyunca izlenen politika patikası da bu tabloyu doğruluyor: yılın başındaki gevşeme adımları, nisan ayında yapılan ara artışla kesintiye uğradı; haziranda politika faizi sabit tutuldu; yaz aylarında yeniden gevşeme başladı ve aralık ayında indirim süreci bir kez daha teyit edildi. Bu zikzaklı seyir, para politikasının yalnızca enflasyona değil, küresel finansman koşullarına, iç talebe ve kur baskılarına da duyarlı bir zeminde ilerlediğini ortaya koyuyor.

Ancak yılın sonunda öne çıkan asıl gerçek, politika yönündeki değişimlere rağmen sıkılaşmanın toplumsal ve sektörel maliyetlerinin hâlâ ağır biçimde hissediliyor olması. Faiz indirimi bazı kesimler için kısa bir rahatlama sunsa da, yatırım iştahı zayıflayan firmalar, yüksek maliyetli borca sıkışan hanehalkı ve kırılgan finansman yapısına sahip KOBİ’ler açısından manzara hâlâ zorlu.

Bu nedenle yılın son faiz kararı yalnızca teknik bir düzenleme değil; dengelenme sürecinin geleceğine, yükün kimler tarafından taşındığına ve bu sürecin toplumsal yansımalarına dair daha kapsamlı bir tartışmanın kapısını aralayan kritik bir dönemeç niteliği taşıyor.

SONUÇ: Parlak Dengenin Gizlediği Sessiz Fatura ve Ekonominin Zorlu Sürdürülebilirlik Sınavı

Türkiye ekonomisinin bugün sunduğu dengeli görünüm, bilançolara ve istatistiklere bakıldığında umut verici duruyor; ancak bu dengenin ardında sessizce büyüyen bir maliyet tablosu var. Sıkı para politikasının bedeli, yatırım kararlarını ertelemek zorunda kalan firmaların, yüksek faizli borç kanallarına sıkışan hanehalkının ve kırılganlığını gizlemekte zorlanan KOBİ’lerin omuzlarında birikiyor. TCMB’nin Kasım 2025 Finansal İstikrar Raporu, bankacılık sektörünün güçlü likiditesi, sağlam sermaye tamponları ve yüksek kârlılığı (Özkaynak Kârlılığı %27,6) üzerinden güven veren bir çerçeve sunsa da, bu makro dayanıklılık söylemi mikro düzeyde derinleşen eşitsizlikler ve biriken kırılganlıklarla iç içe geçmiş durumda.

Sıkılaşmanın Yükü Açık Biçimde Eşit Dağılmıyor: Kredi büyümesindeki kontrollü yavaşlama, hanehalkı ve KOBİ’ler üzerinde daha yoğun bir baskıya dönüşürken; bireysel kredi kartı ve KMH’deki artış, finansal sıkışıklığın en görünür göstergesi hâline geliyor. Hanehalkı Borcu/GSYİH oranının %9,7 gibi düşük seviyede kalması, borcun kompozisyonundaki (özellikle BKK/KMH ağırlığı) kırılganlığı perdelemeye yetmiyor. Ekonomide daralan nefes, en çok savunmasız kesimlerde duyuluyor.

Yatırım İştahının Baskılanması: Reel sektörde ise yatırımlar yerine likidite birikimi, TL ticari mevduatın payının %61’e çıkmasıyla somutlaşıyor. Bu temkinli bekleyiş, büyüme potansiyelini sessizce aşındırırken ekonominin orta vadeli dinamizmini de gölgeliyor. 

Kârlılık Kaynağı: Bankacılık kârlılığındaki artışın önemli ölçüde faiz marjlarının açılmasından ve net faiz gelirinin aktif kârlılığına katkısının %3,9’a yükselmesinden kaynaklanması, sektörün performansını para politikası döngüsüne bağımlı kılıyor. Kredi risk maliyetindeki artış ise aktif kalitesindeki kırılganlığın henüz tam olarak yüzeye çıkmadığını, ancak derinde hissedilmeye başlandığını gösteriyor. 

Tasarruf sahiplerinin davranışlarında gözlenen dalgalanmalar, fon büyüklüklerindeki hızlı artışa rağmen finansal sistemde hâlâ istikrarlı bir yatırım kültürü oluşmadığını hatırlatıyor. Sermaye piyasaları büyüyor, evet; fakat bu büyüme, yapısal bir dönüşümden çok para politikasının ritmine göre salınan bir hareket izlenimi veriyor.

Tüm bu göstergeler bir arada okunduğunda, ekonominin bugün sunduğu dengeli tablonun aslında ne kadar narin bir zemine oturduğu ortaya çıkıyor. Dezenflasyon süreci sürerken, bu süreçte ortaya çıkan toplumsal ve sektörel maliyetlerin kimler tarafından taşındığı sorusu, raporun en önemli eksik başlığı olarak karşımızda duruyor. 

Gerçek mesele şu: Bugün kurulan denge, yarının sağlıklı büyümesine açılan sağlam bir köprü mü, yoksa yalnızca iyi ışıklandırılmış bir dekorun ardında duran kırılgan bir yapı mı? Para politikası, bankacılık sistemi ve reel sektör arasındaki bu ince denge ancak yükün daha adil paylaşılması, yatırım iştahını canlandıracak yapısal adımların atılması ve kırılgan kesimlere yönelik mikro politikaların güçlendirilmesiyle kalıcı bir zemine kavuşabilir. 

Ekonomi, artık yalnızca vitrine yerleştirilen başarılarla değil, gölgede bırakılan maliyetlerle de yüzleşmek zorunda…