Fon krizi göz göre göre mi geldi? Kasa kazanırken kim kazandı, faturayı kim ödeyecek?

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar verildi. SPK, 23 Eylül’de yaptığı açıklamada bu fonlardaki tekil yatırımcı sayısının 455 bin 758 olduğunu duyurdu.

Paranın büyüklüğüne ilişkin rakamlar ise tarih ve değerlemeye göre değişiyor. Reuters, kararın alındığı 17 Eylül’de kapsamdaki varlıkların büyüklüğünü yaklaşık 891 milyar TL olarak aktarırken, TEFAS verilerini derleyen daha sonraki çalışmalarda 21 Eylül itibarıyla yaklaşık 765,2 milyar TL seviyesinde bir toplam hesaplanıyor. Farklı tarihlerdeki piyasa değerlerini yansıtan bu rakamları doğrudan birbirinin alternatifi olarak okumamak gerekiyor.

Tartışmayı daha da önemli hâle getiren ise kriz öncesinde bazı büyük yatırımcıların yüksek getirilerden yararlanarak pozisyonlarını azalttığı; fon yöneticileriyle siyasi veya bürokratik çevreler arasında bağlantılar bulunduğu yönündeki iddialar. Bunlar hukuki süreçler ve somut verilerle ortaya konulmadan kesin hükme dönüştürülemez. Ancak iddiaların niteliği, kimlerin ne zaman alım-satım yaptığı, olağanüstü getirilerden kimlerin yararlandığı ve olası ilişkilerin bulunup bulunmadığının şeffaf biçimde araştırılmasını gerekli kılıyor. Çünkü mesele yalnızca yatırımcıların uğradığı mali kayıp değil; sermaye piyasalarına ve onları denetlemekle görevli kurumlara duyulan güvendir.

ERKEN UYARIDAN TEMERRÜDE: Fon Krizinin Adım Adım Anatomisi

Yaşananları yalnızca bazı fonların, portföy yönetim şirketlerinin ya da yatırımcıların sorunu olarak görmek eksik kalır. Mesele; fiyat oluşumundan likidite ve kaldıraç risklerine, fonlar arasındaki işlemlerden düzenleyici gözetimin etkinliğine kadar uzanan daha geniş bir piyasa güveni sorununa dönüşmüş durumda.

Bu nedenle yalnızca bugün ne olduğuna değil, riskin ne zaman ortaya çıktığına, ne zaman fark edildiğine ve müdahalenin neden bu aşamaya kadar geciktiğine bakmak gerekiyor.

Uyarılar Yeni Değildi: Sorun bir gecede ortaya çıkmadı.Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, Kasım 2025’te katıldığı bir yayında bazı fonlar üzerinden manipülasyon yapıldığını bildiklerini, düzenleme ihtiyacının farkında olduklarını ve mücadeleyi artıracaklarını açıklamıştı.

Haziran 2026’da ise MSCI, Türkiye piyasasında özellikle küçük ölçekli ve düşük likiditeli bazı şirketlerdeki fiyat hareketlerine ilişkin kaygıları gündeme taşıdı. (Ancak  MSCI’nın verdiği erken uyarı sinyallerinin zamanında tam olarak baskılanamaması, regülatörlerin operasyon maliyetini katlayarak 131 fonun birden aynı anda karantinaya alınmasına yol açtı.)

Ardından daha önce endekse alınacağı açıklanan Tera Yatırım (TERA) ve Tera Finansal Yatırımlar (TRHOL) hisselerinin liste dışında bırakılması, beklenen yabancı talebini ortadan kaldırarak bu hisselerdeki satış baskısını artırdı.

SPK daha sonra düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde fonların alabileceği pozisyonlara sınırlamalar getirdi. Ancak bu kez başka bir kırılganlık görünür hâle geldi: Yükseliş döneminde yüksek getiriyi besleyen yoğunlaşmış ve likiditesi düşük portföyleri, fiyatları bozmadan çözmek kolay değildi.

14–16 Eylül: Likidite Krizi Görünür Hâle Geldi: Eylül ortasında yatırımcıların artan çıkış talepleri, bazı fonlardaki likidite sorununu açığa çıkardı. Özellikle 14–16 Eylül tarihlerinde TERA fonlarında yoğun satış ve nakde dönüş talebi yaşandı. 14 ve 15 Eylül tarihli talepler karşılanırken, 16 Eylül akşamında temerrüt açıklaması geldi.

Kısa süre öncesine kadar olağanüstü getiriler sağlayan bazı hisse yoğun ve değişken fonlarda kayıpların yaklaşık yüzde 85’e ulaşması, yükselişi besleyen mekanizmanın ne kadar hızlı tersine dönebileceğini gösterdi.

Çıkış talebi satış ihtiyacını, satışlar fiyat düşüşünü, fiyat düşüşü teminat ve likidite sorunlarını; bunlar da yeni çıkışları tetikledi. Böylece bir likidite sorunu, kendi kendisini besleyen bir fiyat–satış–likidite sarmalına dönüştü.

PONZİ Mİ, KENDİNİ BESLEYEN BİR FİYAT DÖNGÜSÜ MÜ?

Son günlerde yaşananlar için “Ponzi” kavramı sıkça kullanılıyor. Ancak hukuki ve idari süreçler tamamlanmadan böyle kesin bir hükme varmak doğru olmaz.Klasik Ponzi düzeninde, yeni yatırımcıların parasıyla önceki yatırımcılara ödeme yapılır ve sistem yeni para girişi sürdüğü müddetçe ayakta kalır. Burada ise ortada gerçek şirketler, hisseler ve hukuken tanımlanmış yatırım fonları bulunuyor. Dolayısıyla tartışılması gereken, yapının doğrudan Ponzi olup olmadığı değil; bazı mekanizmaların Ponzi etkisini andıran bir döngü üretip üretmediğidir.

Olağanüstü getiri yeni yatırımcıyı çeker; gelen para aynı veya benzer hisselere yöneldikçe fiyatlar yükselir. Fiyat yükselişi fon getirisini daha cazip gösterir, yüksek getiri de yeni para girişini hızlandırır. Böylece sistem, piyasa koşulları elverdiği sürece kendi yükselişini besleyebilir.Ancak para girişi yavaşlayıp yatırımcı çıkışı başladığında aynı mekanizma tersine çalışır. Fonlar nakit yaratmak için satışa yönelir; satışlar fiyatları düşürür, fon değerleri geriler ve yeni çıkış talepleri doğabilir. Yükselişi hızlandıran döngü, bu kez düşüşü hızlandıran bir mekanizmaya dönüşür.

Bu nedenle asıl mesele “Ponzi mi, değil mi?” tartışmasına sıkışmamalıdır. Sorulması gereken daha temel sorular vardır: Yüksek getirinin kaynağı neydi? Yeni para girişleri fiyatları ne ölçüde besledi? Fiyatlar şirketlerin ekonomik gerçeklerinden ne kadar uzaklaştı? Çünkü yüksek getiri tek başına suç değildir. Ancak getirinin kaynağı ekonomik temellerle açıklanamıyor, fiyatlar gerçek değerlerinden kopuyor veya yatırımcıya üstlendiği risk doğru aktarılmıyorsa, artık sıradan bir yatırım zararının ötesine geçen bir yapıdan söz ediyoruz.

FİYAT BAŞKA, DEĞER BAŞKA: Gerçek Bilanço Nerede Ortaya Çıkar?

Bir yatırım fonunun büyüklüğünden söz ederken aslında neyi ölçüyoruz? Yatırımcıların fona koyduğu gerçek parayı mı, eldeki varlıkların o günkü piyasa değerini mi, yoksa henüz satışa dönüşmemiş kazançları da içeren kâğıt üzerindeki serveti mi?

Bu ayrım, yaşananları anlamanın anahtarıdır.Basit bir örnek verelim. Bir fonun elinde 10 milyon adet hisse bulunduğunu ve hissenin son işlem fiyatının 100 lira olduğunu düşünelim. Kâğıt üzerinde bu pozisyon 1 milyar lira eder. Ancak fon hisselerin tamamını satmak istediğinde aynı fiyattan yeterli alıcı yoksa, satışlar fiyatı aşağı çeker. Dolayısıyla son işlem fiyatı üzerinden hesaplanan portföy değeri ile o portföyün gerçekten nakde çevrilebileceği değer aynı olmayabilir.

Bu fark, özellikle fiili dolaşımı düşük ve piyasa derinliği sınırlı hisselerde büyür. Fonların bu hisselerde yüksek miktarda pozisyon alması arzı daraltabilir; sınırlı işlemlerle yükselen fiyatlar fon getirisini artırabilir. Yüksek getiriyi gören yeni yatırımcıların fona yönelmesi ve gelen paranın yeniden aynı veya benzer varlıklara aktarılması ise bir süre sonra kendi kendisini besleyen bir döngü yaratabilir.

Tam da burada temel soru ortaya çıkıyor: Ortaya çıkan servet artışı yeni bir ekonomik değer mi yaratıyor, yoksa mevcut varlıkların fiyatının yükselmesinden mi kaynaklanıyor?

Bir şirket üretimini, satışlarını, yatırımlarını ve kârlılığını artırıyorsa piyasa değerindeki yükselişin ekonomik bir karşılığı vardır. Ancak temel göstergelerde benzer bir iyileşme olmadan hisse fiyatı katlanıyorsa, fiyatın hangi dinamiklerle oluştuğunu sorgulamak gerekir.

Nitekim SPK da fiili dolaşımı düşük bazı paylarda şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal göstergeleriyle açıklanması güç fiyat hareketleri gözlemlendiğini; bazı fon değerlemelerinde “fiktif” hesaplamaya imkân veren uygulamaların ise Temmuz 2026’da değiştirildiğini açıkladı.

Buradaki “fiktif değer” ifadesi, ortada gerçek bir varlık olmadığı anlamına gelmiyor. Hisse de fon da şirket de gerçek. Asıl mesele, ekranda görünen değerin tamamının aynı fiyat üzerinden paraya çevrilip çevrilemeyeceğidir.

Bu nedenle gerçek mali tabloyu görebilmek için dört rakamı birbirinden ayırmak gerekiyor: Fona giren net para, bugünkü portföy değeri, gerçekleşmemiş kazanç ve tasfiye sonunda elde edilecek gerçek nakit.

ÖLÇEĞİN İLLÜZYONU: 765 Milyar Lira Neyi İfade Ediyor?

Yüz milyarlarca liradan söz ediyoruz. Ancak rakam büyüdükçe, gerçek hayattaki karşılığını kavramak da zorlaşıyor.

Yaklaşık 765,2 milyar TL’yi yalnızca ölçeği görebilmek için somutlaştıralım. 2026 yılı net asgari ücreti 28 bin 75,50 TL. Bu tutar, yaklaşık 2 milyon 271 bin asgari ücretlinin bir yıllık net ücretine karşılık geliyor.

Temmuz 2026’dan itibaren 23 bin 552 TL’ye yükseltilen en düşük emekli aylığı üzerinden bakıldığında ise yaklaşık 2 milyon 707 bin emeklinin bir yıllık aylığına denk geliyor.

Yerel yönetim bütçeleriyle karşılaştırıldığında da ölçek çarpıcı. Tekirdağ Büyükşehir Belediyesi’nin 19,5 milyar TL’lik 2026 gider bütçesinin 39 katından, Adana Büyükşehir Belediyesi’nin 35 milyar TL’lik bütçesinin ise yaklaşık 22 katından söz ediyoruz.

Bu karşılaştırmaların amacı rakamı dramatize etmek değil, büyüklüğünü anlaşılır hâle getirmektir.

Ancak burada kritik bir ayrım yapmalıyız:765 milyar lira kaybedilmiş para değildir.

Bu rakam, fonların belirli bir tarihteki yaklaşık piyasa büyüklüğünü ifade ediyor. Tasfiye sonunda elde edilecek gerçek tutar ise varlıkların hangi fiyatlardan ve hangi piyasa koşullarında nakde çevrilebildiğine bağlı olarak farklılaşacaktır. SPK’nın başlangıçta üç ay olarak belirlenen bazı tasfiye sürelerini altı aya çıkarmasının gerekçesi de varlıkların piyasa koşulları gözetilerek mümkün olduğunca uygun şartlarda satılabilmesidir.

Dolayısıyla tartışmanın merkezindeki mesele 765 milyar liranın “kaybolup kaybolmadığı” değil; kâğıt üzerinde görünen değer ile tasfiye sonunda kasaya girecek gerçek para arasındaki farkın ne kadar olacağıdır.

DÜNYA BASINI NE GÖRDÜ? Yoğunlaşma, Kaldıraç ve Likidite Riski

Türkiye’de 131 fonun tasfiyesine uzanan süreç, uluslararası finans basınının da gündemine girdi. Financial Times (FT) ve Wall Street Journal (WSJ), yaşananları yalnızca yerel bir piyasa sarsıntısı olarak değil; yoğunlaşma, kaldıraç ve likidite risklerinin aynı anda görünür hâle geldiği bir finansal kırılganlık örneği olarak ele aldı. Bloomberg ise tasfiye edilen fonların yatırımcılarına geri ödeme yapılabilmesi amacıyla bir varlık havuzu oluşturulmasının planlandığını aktardı.

WSJ: Yoğunlaşma Ve İllikit Hisse Riski: WSJ, krizin önemli dönüm noktalarından biri olarak SPK’nın 28 Ağustos’ta yayımladığı yeni Fon Rehberi’ne dikkat çekiyor.

Gazeteye göre bazı portföy yönetim şirketleri, piyasa değeri yüksek ancak fiili dolaşımı düşük şirketlerin hisselerinde yoğunlaştı. Fonlar arasındaki işlemlerin de etkisiyle likiditesi sınırlı bu hisselerde fiyatların hızla yükselmesi, fonların kâğıt üzerindeki getirilerini olağanüstü seviyelere taşıdı.

Ancak SPK’nın serbest fonların düşük fiili dolaşıma sahip şirketlerde alabilecekleri pozisyonları sınırlamasıyla mekanizma tersine döndü. Yeni kurallara uyum için başlayan satışlar, yeterli alıcı bulunamayınca likidite sorununu büyüttü.

Yükseliş döneminde getiriyi besleyen yoğunlaşma, düşüş başladığında satış baskısını ve fonlardan çıkışı hızlandıran bir mekanizmaya dönüştü.

FT: Kaldıraç Ve Likidite Sarmalı:FT ise krizin merkezine kaldıraçlı finansman mekanizmasını yerleştiriyor. Gazetenin analizine göre fonlar, hızla değer kazanan hisseleri teminat göstererek repo piyasalarından borçlanıyor; elde edilen kaynakla benzer hisselere yeniden yatırım yaparak pozisyonlarını büyütüyordu.

Bu mekanizma yükselen piyasada getiriyi katlarken, çıkış taleplerinin artmasıyla tersine çalışmaya başladı. Nakit yaratmak için yapılan satışlar likiditesi düşük hisselerin fiyatlarını aşağı çekti; teminat değerlerinin düşmesi ise yeni satış ihtiyacı doğurdu.

Böylece kaldıraç, fiyat düşüşü ve likidite sıkışıklığının birbirini beslediği bir sarmal ortaya çıktı.

FT, Türkiye örneğini daha geniş bir küresel risk tartışması içinde de değerlendiriyor. ABD piyasalarında artan perakende yatırımcı ağırlığı ve yüksek kaldıraç seviyelerine dikkat çekerek, benzer yapıların piyasa koşulları tersine döndüğünde ne kadar hızlı kırılganlaşabileceğini vurguluyor.

Ortak Nokta: Güven ve Denetim: FT ve WSJ’nin analizleri farklı mekanizmaları öne çıkarsa da ortaklaştıkları nokta aynı: piyasa güveni ve düzenleyici gözetim.

Yaşananlar önemli bir finansal gerçeği yeniden hatırlatıyor: Likiditesi sınırlı varlıklarda yoğunlaşma, yüksek kaldıraç ve karşılıklı işlemler aynı yapıda birleştiğinde, yükselişi hızlandıran mekanizmalar piyasa tersine döndüğünde düşüşü de hızlandırabiliyor.

Asıl risk de burada ortaya çıkıyor: Fiyatlar yükselirken görünmeyen kırılganlıklar, güven sarsıldığında aynı anda görünür hâle geliyor.

TECRÜBENİN İZİNİ SÜRMEK: Geçmiş Bize Ne Söylüyor?

Türkiye’nin finansal hafızası, kâğıt üzerinde görünen bilanço ile sonunda ortaya çıkan gerçek maliyet arasında büyük farklar oluşabileceğini gösteren örneklerle dolu: Bankerler Krizi, 2001 bankacılık krizi, TMSF’ye devredilen bankalar ve İmar Bankası…

Elbette bugünkü fon krizini bu örneklerle aynı kefeye koymak doğru olmaz. Finansal araçlar, hukuki yapılar ve işleyiş birbirinden farklıdır. Ancak geçmişten çıkarılacak ortak bir ders var: Bir finansal yapının ilk açıklanan bilançosu, nihai ekonomik maliyeti değildir.

İmar Bankası örneği bu açıdan öğreticidir. Resmî kayıtlara yansıyan yükümlülüklerle daha sonra yapılan incelemelerde ortaya çıkan tablo arasındaki fark, geriye dönük kayıt ve para hareketlerinin incelenmesinin önemini göstermişti. Buradan bugünkü fonlarda benzer bir sistem bulunduğu sonucu çıkarılamaz; böyle bir bulgu yoktur.

Ancak çıkarılacak ders nettir: Sisteme gerçekte ne kadar para girdiği, ne kadarının çıktığı, kâğıt üzerindeki değerin ne kadarının gerçekleşmiş kazanca dönüştüğü ve tasfiye sonunda ne kadarının tahsil edilebileceği ortaya konulmadan gerçek bilanço çıkarılamaz.

Bu nedenle bugün de yapılması gereken ilk iş bellidir:Paranın izini sürmek.

KİM KAZANDI, KİM KAYBETTİ? Paranın İzini Sürmek

Bir finansal krizi yalnızca sonunda zarar eden yatırımcılar üzerinden okumak eksik kalır. Çünkü sistem büyürken de birileri kazandı.

Olağan piyasa koşullarının üzerinde getiri sağlayan fonlara kimler erken girdi? Kimler yüksek getirilerden uzun süre yararlandı? Krizden hemen önce pozisyonlarını azaltanlar oldu mu? Fonlarla şirketlerin ortaklık yapıları veya gerçek faydalanıcıları arasında dikkat çekici ilişkiler var mıydı?

Bu sorular tahminlerle ya da isimler üzerinden suçlama yapılarak yanıtlanamaz. MKK’daki sahiplik kayıtları, Takasbank hareketleri, SPK işlem verileri, MASAK para akışları ve vergi kayıtları birlikte incelendiğinde paranın geriye doğru izini süren kapsamlı bir finansal harita çıkarılabilir.

Burada amaç yalnızca hukuka aykırı bir işlem olup olmadığını belirlemek değildir. Aynı zamanda ekonomik sonucun kimler arasında ve nasıl dağıldığını ortaya koymaktır.

Çünkü yüksek getiriler belirli kesimlerde toplanırken, sistem çözüldüğünde zarar daha geniş bir yatırımcı kitlesine veya kamuya yayılıyorsa mesele yalnızca yatırım riskinden çıkar, servet transferi tartışmasına dönüşür.

Bu nedenle soruyu iki yönlü sormak gerekiyor: Sistem yükselirken kim zenginleşti, sistem gerilerken kim fakirleşti?

YATIRIMCI MI RİSK ALDI, SİSTEM Mİ RİSK ÜRETTİ?

Bütün faturayı yatırımcıya kesmek de kolaycılık olur.

Türkiye uzun süredir yüksek enflasyonun, gelir kaybının ve tasarrufların erimesi endişesinin yaşandığı bir ekonomik ortamdan geçiyor. Bu nedenle yüksek getiri arayışını yalnızca “kolay para kazanma isteği” ya da “açgözlülük” üzerinden açıklamak doğru değildir.

Çünkü bazen insan zengin olmak için değil, fakirleşmemek için risk alır.

Elbette piyasa koşullarının çok üzerinde ve sürekli yüksek getiri, yatırımcı açısından bir uyarı işareti olmalıdır. Finansal okuryazarlık da tam burada önem kazanır. Yatırımcı yalnızca geçmiş getiriyi değil; o getirinin hangi yoğunlaşma, likidite ve kayıp riski karşılığında elde edildiğini de sorgulamalıdır.

Ancak yatırımcının sorumluluğu ile düzenleyici otoritenin sorumluluğu birbirine karıştırılmamalıdır. Tasarruf sahibi, düzenlenmiş bir piyasada profesyonel bir portföy yönetim şirketine parasını emanet ettiğinde kazancının garanti edilmesini değil, oyunun kurallarına uygun oynanmasını bekler.

Bu beklentiyi tek cümleyle özetlemek mümkün:“Devlet benim kazancımı garanti etmiyor; ama oyunun kurallarına uygun oynanıp oynanmadığını denetliyor.”

İşte sermaye piyasalarında güven tam olarak burada başlar.

DENETİMİN GERÇEK SINAVI: Krizi Yönetmek Değil, Önlemek

SPK’nın kendi açıklamasına göre bazı sorunlu davranışlar 2025’in son çeyreğinde gözlemlenmiş, konu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi gündemine taşınmış, 2026 boyunca çeşitli düzenlemeler yapılmış ve Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber 28 Ağustos 2026’da güncellenmiştir.

Bu kronoloji kaçınılmaz olarak şu soruyu gündeme getiriyor: Risk görülmüşse, neden daha erken ve daha etkili biçimde sınırlandırılamadı?

Finans piyasaları artık geçmişin yöntemleriyle denetlenemeyecek kadar hızlı ve karmaşık. Fon yapıları, algoritmik işlemler, kaldıraç ve sermaye hareketleri sürekli değişirken denetim de yalnızca sorun ortaya çıktıktan sonra devreye giren bir mekanizma olamaz.

Denetleyici kurumun bilgisi ve hızı, denetlediği piyasanın gerisinde kalamaz. Asıl olan, yalnızca gerçekleşmiş işlemleri incelemek değil, riskin nereye doğru büyüdüğünü önceden görebilmektir. Bugün büyük veri, algoritmik gözetim ve yapay zekâ sayesinde olağan dışı fon getirileri, hızlı portföy büyümeleri, düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşma, ilişkili yatırımcı kümeleri ve anormal fiyat hareketleri gerçeğe yakın zamanlı olarak izlenebilir.

Ancak teknoloji tek başına çözüm değildir. Onu doğru sorularla kullanabilecek uzman kadro, kurumsal hafıza, sürekli eğitim, mesleki liyakat ve bağımsız karar alma kapasitesi de gerekir.Çünkü düzenleyici kurumların başarısı, kriz çıktıktan sonra kaç fonu tasfiye ettikleriyle değil; kaç riski krize dönüşmeden önce görüp sınırlandırabildikleriyle ölçülmelidir.

ASIL RİSK: Türkiye Sermaye Piyasalarına Güven

Meselenin bir de uluslararası boyutu var. Korunması gereken yalnızca yatırımcı değil, Türkiye sermaye piyasalarının güvenilirliğidir.MSCI, Haziran 2026’daki piyasa erişilebilirliği değerlendirmesinde Türkiye’de özellikle bazı küçük ölçekli şirketlerde gerçek fiili dolaşımın belirlenmesi ve piyasa fiyatlarının güvenilirliği konusunda yatırımcı kaygılarına dikkat çekti; bu tür sorunların fiyat oluşumunu bozabileceğini ve oynaklığı artırabileceğini belirtti.

Yabancı yatırımcı açısından mesele yalnızca ne kadar para kazanıldığı ya da kaybedildiği değildir. Daha temel sorular vardır: Gördüğüm fiyat gerçekten piyasada oluşmuş fiyat mı? Fiili dolaşım göründüğü kadar mı? İstediğim zaman adil bir fiyatla piyasadan çıkabilir miyim?

Bu sorulara duyulan güven zayıfladığında maliyet yalnızca bugünkü fon yatırımcılarıyla sınırlı kalmaz. Sermaye girişlerinden halka arzlara, tahvil ihraçlarından şirketlerin finansmana erişimine kadar çok daha geniş bir alan etkilenebilir.

Çünkü sermaye, yalnızca getiri aramaz; öngörülebilirlik, şeffaflık ve güvenilir fiyatlama da arar. Piyasanın fiyatına ve kurallarına duyulan güven zedelendiğinde, yatırımcı bunun karşılığında daha yüksek risk primi talep eder ya da başka piyasalara yönelir. Böylece sermaye piyasasında başlayan bir güven sorunu, zamanla reel sektör için daha pahalı ve daha sınırlı finansmana dönüşebilir. Dolayısıyla burada korunması gereken yalnızca fon yatırımcısının birikimi değil, Türkiye sermaye piyasalarının güvenilirliğidir.

SERBEST PİYASA, DENETİMSİZ PİYASA DEĞİLDİR

Burada yanlış bir ikileme düşmemek gerekiyor. Devletin her fiyat hareketine müdahale ettiği bir piyasa ne kadar sağlıksızsa, denetimin yetersiz kaldığı bir piyasa da o kadar sorunludur.Devletin görevi yatırımcının her zararını karşılamak değildir; yatırımın doğasında risk vardır. Ancak piyasa bütünlüğünü korumak, manipülasyonu önlemek, bilgi asimetrisini azaltmak ve yatırımcının üstlendiği riski açık biçimde görebilmesini sağlamak kamunun temel sorumluluğudur.

Bu nedenle fonlardaki aşırı yoğunlaşma, kaldıraç, likidite uyumsuzluğu, ilişkili taraf işlemleri ve değerleme yöntemleri yakından izlenmelidir. Yatırımcıya yalnızca geçmişte ne kadar kazandırıldığı değil, bu getirinin hangi riskler alınarak elde edildiği de açıkça gösterilmelidir.Çünkü sağlıklı bir sermaye piyasasında özgürlük ile denetim birbirinin karşıtı değildir. Aksine etkin denetim; rekabetin, şeffaflığın ve adil fiyat oluşumunun güvencesidir.

FATURAYI KİM ÖDEYECEK? Yatırımcı mı, Sorumlular mı, Kamu mu?

Bugün için tasfiye edilen fonlardaki zararların kamu bütçesinden karşılanacağına ilişkin kesinleşmiş bir durum yok. Bunun altını özellikle çizmek gerekiyor.Ancak geçmiş krizler bize daha temel bir soruyu sormayı öğretiyor: Eğer sistemik gerekçelerle kamu müdahalesi gerekirse, maliyeti kim üstlenecek? Yatırımcı mı? Fon yöneticileri ve ortakları mı? Finans sektörü mü? Yoksa zarar, vergi veya kamu borçlanması gibi kanallarla geniş toplum kesimlerine mi yayılacak?

Burada temel ilke açık olmalıdır: Özel kazançların kişilere yazıldığı, zararların ise topluma dağıtıldığı bir yapı oluşmamalıdır. Ekonomide buna “ahlaki tehlike” (moral hazard) denir. Eğer piyasa aktörleri, yüksek risk alarak elde ettikleri kazançların kendilerinde kalacağını; işler tersine döndüğünde ise zararın kamuya veya daha geniş toplum kesimlerine yayılacağını düşünürse, gelecekte daha fazla risk almaya teşvik edilebilir. Bu nedenle olası bir kamu müdahalesinin amacı özel yatırım riskini kamulaştırmak değil, piyasa istikrarını korurken zararın kaynağını ve sorumluluk zincirini ortaya çıkarmak olmalıdır. Aksi hâlde bugünün krizini çözmeye çalışırken yarının krizinin teşvikleri yaratılabilir.

Yatırımcı, normal piyasa koşullarında aldığı riskin sonucunu üstlenir. Ancak mevzuata aykırı işlemler, manipülasyon, yönetsel kusur veya denetim eksikliği söz konusuysa, ortaya çıkan maliyetin kimden ve hangi ölçüde kaynaklandığı hukuk çerçevesinde belirlenmelidir.

Kamu müdahalesinin zorunlu hâle gelmesi durumunda ise bunun gerekçesi, kapsamı ve sınırı kadar sorumluluk zinciri ve mümkünse zararın sorumlulardan geri alınmasını sağlayacak mekanizmalar da açık biçimde ortaya konulmalıdır.Çünkü yatırımcıyı korumak başka, özel yatırım riskini kamulaştırmak başkadır. Aksi hâlde yalnızca kamu maliyesi değil, piyasa disiplini de zarar görür: Kazanç özel kalırken zararın topluma aktarılabileceği beklentisi, gelecekte daha fazla risk alınmasını teşvik eder.Bu nedenle asıl mesele yalnızca “zarar ne kadar?” değildir. Asıl soru, zararın neden doğduğu ve sonunda kime kalacağıdır.

SONUÇ: Önce Bilanço, Sonra Hesap, Ardından Reform

Türkiye’nin gündemindeki fon krizi, yalnızca yüz milyarlarca liralık bir finansal büyüklüğün ya da yüz binlerce yatırımcının meselesi değil; piyasanın işleyişini, denetimin etkinliğini ve kazançla zararın kimler arasında nasıl paylaşıldığını sorgulatan ciddi bir güven sınavıdır. Bu sistem nasıl bu kadar büyüdü, yükselirken kim kazandı, riskler neden zamanında sınırlandırılamadı ve sonunda faturayı kim ödeyecek?

Kriz öncesinde bazı büyük yatırımcıların yüksek getirilerden yararlanarak pozisyonlarını azalttığı, fon yöneticileriyle siyasi veya bürokratik çevreler arasında bağlantılar bulunduğu yönünde önemli iddialar var. Bunlar somut verilerle ortaya konulmadan hüküm vermek doğru olmaz. Yapılması gereken, önce gerçek bilançoyu çıkarmaktır: Fonlara ne kadar gerçek para girdiği, ne kadarının çıktığı, kimlerin kazandığı, kimlerin kaybettiği ve tasfiye sonunda yatırımcıya ne kadar dönebileceği açıklığa kavuşturulmalıdır.

Özel kazançların kişilere, zararların topluma yazıldığı bir yapı oluşmamalıdır. Kazancın özel kalacağı, büyük zararın ise kamuya aktarılabileceği beklentisi daha fazla risk alınmasını teşvik eder. Ekonomide “ahlaki tehlike” olarak tanımlanan bu durum, bugünün krizini çözerken yarının krizinin zeminini hazırlayabilir. Bu nedenle olası bir kamu müdahalesi, özel yatırım riskini kamulaştırmak yerine piyasa istikrarını korumalı; zararın kaynağını, sorumluluk zincirini ve gerektiğinde zararın kimlerden tahsil edileceğini ortaya koymalıdır.

Fakat daha temel bir soru var: Risk işaretleri daha önce görülmüşken sistem neden bu büyüklüğe ulaşabildi?

Türkiye banker krizini, bankacılık krizlerini ve İmar Bankası örneğini yaşadı. Her büyük sarsıntının ardından kurallar yenilendi, kurumlar ve gözetim mekanizmaları güçlendirildi. Ancak finans dünyası da değişti. Fonlar, algoritmik işlemler, kaldıraç, repo piyasaları ve giderek karmaşıklaşan finansal bağlantılar geleneksel denetimin sınırlarını zorluyor.

Bu nedenle ders açıktır: Dünün denetim sistemiyle bugünün, bugünün denetim sistemiyle de yarının finans piyasalarını yönetemezsiniz. Denetim artık yalnızca daha sıkı değil; daha hızlı, teknolojik, bütüncül ve risk odaklı olmak zorundadır. Olağan dışı fon getirileri, düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşma, kaldıraç, ilişkili taraf işlemleri ve ani para hareketleri kriz çıktıktan sonra değil, risk büyürken görülmelidir.

Yapay zekâ, makine öğrenmesi ve büyük veri analitiği bu dönüşümün önemli araçlarıdır. SPK, Borsa İstanbul, Takasbank ve gerektiğinde MASAK’ın aynı riskleri eş zamanlı görebildiği, olağan dışı hareketleri erken aşamada tespit edebilen bütünleşik bir gözetim altyapısı kurulmalıdır. Çünkü modern finans piyasalarında aylar sonra yapılan kusursuz bir incelemeden daha değerlisi, risk büyürken yapılan zamanında müdahaledir.

Sonuçta korunması gereken asıl değer güvendir. Devletin görevi yatırımcının her zararını karşılamak değil; piyasanın adil işlemesini sağlamak, manipülasyonu önlemek, riski zamanında görmek ve kuralları ihlal edenlerden hesap sormaktır. Türkiye’nin ihtiyacı yatırım riskini kamulaştıran değil; riski büyümeden gören, sorumluları hesap verebilir kılan ve tasarruf sahibinin güvenini koruyan güçlü bir finansal mimaridir.

Çünkü sermaye piyasalarında güven, herkesin kazanması değildir. Güven; kaybettiğinizde bile oyunun adil oynandığını, fiyatın gerçeğe dayandığını, hesabın doğru tutulduğunu ve denetleyenin piyasadan geride kalmadığını bilmektir.

Bu nedenle önce bilanço çıkarılmalı, sonra sorumluluk belirlenmeli, ardından aynı risklerin yeniden büyümesini önleyecek sistem kurulmalıdır.

Ve sonunda yanıt bekleyen soru hâlâ aynıdır: Kasa kazanırken kazanç kime yazıldı; kasa kaybederse hesabı kim ödeyecek?